核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏在职教育是什么意思，补充在职是什么意思弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 2在职教育是什么意思，补充在职是什么意思0-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的在职教育是什么意思，补充在职是什么意思(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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