来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今我国最穷的5个城市，哪一个省最穷年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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