文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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